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以史为鉴:六大指标发出信号 美股牛市可能真的到头了

/2019-01-12 16:39

  本文来源于长江宏观固收,原文标题《重磅深度 | 美股历次“见顶”背景梳理》。

  美股涨劲不足,领先指标预示美股前景不宜乐观

  2018年来,美股上涨动力不足,表现明显差于过去2年

  年初以来,美股已经历3轮快速调整阶段,分别在2月上旬、3月下旬和10月初至今。10月4日以来,美股高位回落、大幅下跌,标普500、道琼斯和纳斯达克指数跌幅分别达到9.2%、8.4%和11.4%,标普500指数更是创下今年5月以来收盘新低。受美股大跌拖累,法兰克福DAX指数、巴黎CAC指数、日经225指数和恒生指数等全球主要股指纷纷下挫。回顾美股今年走势,在2月上旬和3月下旬,美股也分别经历了2次快速调整。

  

  

  2018年以来,美股总体表现明显差于过去2年。以标普500指数为例,2012年至2017年,标普500指数年均涨幅达13%;分年份来看,除了2015年受大宗商品暴跌拖累外(当年下跌1%),标普500指数在2017年、2016年、2014年、2013年和2012年,分别上涨了19%、10%、12%、26%和12%,表现十分优异。与上述年份相比,美股在2018年的上涨动力明显不足。数据显示,今年1月至10月,标普500指数不涨反跌(跌幅0.7%),表现明显差于过去2年。

  

  回顾历史,本轮美股牛市涨幅及上涨时间均已近峰值

  本轮美股牛市上涨幅度(293%)及持续时间(115个月),均已接近历史峰值(417%、118个月)。1974年以来,美股共经历5轮牛市,每一轮牛市平均上涨225%、持续91个月;其中,涨幅最大和持续时间最长的牛市发生在1990年至2000年,标普500指数共上涨417%,牛市维持了118个月。本轮美股牛市自2009年3月开启,截止到2018年10月,美股已上涨了293%,牛市持续时间达115个月。不管是涨幅还是持续时间,本轮美股牛市表现已接近历史最佳。

  

  

  

  2009年至今,与全球其他主要股指涨幅相比,美股表现遥遥领先。2009年以来,全球主要股指纷纷止跌反弹。数据显示,2009年3月至今,全球主要股指平均涨幅达139%;发达经济体股指中,日经225和法兰克福DAX指数涨幅均在200%以上,新兴经济体股指中,圣保罗IBOVESPA和恒生指数涨幅也超过100%。虽然全球主要股市基本同步复苏,但美股的表现最为优异,接近300%的涨幅领跑全球。

  

  美债及商品市场多个领先指标,预示美股前景不宜乐观

  美债期限利差加速收窄,预示美股前景不宜乐观。美债期限利差(10Y-2Y)变化,能反映美国经济周期不同阶段。比如,美债期限利差降至100bp以下时,美国经济景气往往加速下滑;美债期限利差倒挂后,美国经济多次陷入衰退。美股作为美国经济的晴雨表,走势也与美债期限利差的变化关联密切。历史经验来看,美债利差倒挂时点一般领先或同步于美股见顶时点。目前,美债期限利差(10Y-2Y)已加速收窄至30bp左右,离倒挂一步之遥。从美债期限利差的变化来看,美股前景不宜乐观。

  

  

  油铜比自历史低位大幅反弹,美股未来上涨空间或遇“天花板”。回溯历史,美国经济周期尾端,企业端景气一般加速下滑,居民端景气往往仍处高位。经验显示,由于油和铜分别对应居民端和企业端景气表现,在美国经济周期尾端,油铜比一般止跌反弹、大幅抬升,油铜比的见底反弹时点也领先或同步于美股见顶回落时点。目前,油铜比已自历史低位大幅反弹,这或预示着美股未来上涨空间将遇“天花板”。(关于美国经济周期不同阶段企业端及居民端景气表现的分析,请参考我们已发布的专题报告《逃不开的经济周期——五论繁荣的顶点》)

  

  

  历次美股见顶产生于经济周期尾端及高利率环境

  历史经验显示,历次美股见顶均产生于美国经济周期尾端,以及美联储加息周期启动一段时间后的高利率环境中。美股见顶回落的导火索,往往与美国企业端或居民端杠杆负反馈有关。

  历次美股见顶,均产生于经济周期尾端及高利率环境中

  回溯历史,美股见顶均发生在美国经济周期尾端。作为美国经济的晴雨表,在美国经济高速增长时期,美股往往呈现快速上涨态势;而随着美国经济增速回落,美股的上涨速度也一般开始放缓。历史经验来看,美股见顶时点均发生在美国经济周期尾端。例如,1990年、2000年和2007年,随着美国制造业PMI新订单指数(经济景气领先指标)见顶回落、加速下滑,以及失业率降至当轮周期低点(就业市场充分就业),美股均见顶回落。

  

  

  历次美股见顶时点,一般产生于美国经济滞胀和美联储加息周期启动后的高利率环境中。美国经济周期尾端,易产生滞胀宏观环境。例如,1990年、2000年和2007年,美国均是典型滞胀环境(景气领先指标下滑、通胀大幅抬升)。伴随通胀抬升和失业率低企,美联储均大幅提高基准利率水平。从经济逻辑本身出发,上述结论也不难理解,一方面,经济周期尾端的滞胀环境下,美国企业盈利加速下滑;另一方面,美联储持续加息打压估值。盈利和估值双重承压,最终导致美股见顶回落。

  

  美国地产泡沫的破灭,多次成为美股见顶回落的导火索

  2007年美股见顶回落的导火索,是美国房价加速下跌、地产泡沫破灭。随着美联储在2001年至2003年持续降息,美国居民受低利率环境的“鼓励”开始大举买房,逐步形成“房价涨—举债买房—房价涨”的加杠杆路径。极速飙升的房价最终严重侵蚀美国居民住房购买力,随之而来的是美国新屋销售增速自2005年下半年起加速下滑,房价也从2006年7月开始止涨转跌。对于美股而言,房价下跌导致美国居民和企业财务状况恶化,企业利润大幅回落;同时,美联储为抑制房价和通胀上涨的大幅加息显著抬高了利率水平,美股估值持续承压。2007年,随着美国地产泡沫破灭,美股见顶回落。

  

  

  

  

  美国地产泡沫破灭,也曾导致美股在1990年见顶回落。与2007年类似,地产泡沫破灭也曾在1990年导致美股见顶回落。具体来看,上世纪70年代后,为实现“居者有其房”的目标,美国政府大力扶持储贷协会,为居民发放住房抵押贷款。政府鼓励和储贷协会帮助下,美国居民大幅加杠杆购买房产,美国房价一路上涨。过快上涨的房价导致美国居民住房购买力开始下滑,随之拖累新屋销售和房价自1986年起由涨转跌。房价下跌和美国储贷协会坏账率飙升最终形成恶性循环,并将美国整个金融系统和经济拖入泥沼。随着地产泡沫破灭、经济加速衰退,美股于1990年见顶回落。

  

  

  

  美国企业端泡沫破灭,也多次导致美股见顶、加速回落

  2000年美股见顶回落的导火索,是美国高科技企业盈利下滑、估值泡沫破灭。1990年后,美国兴起互联网浪潮,高科技企业估值大幅飙升,形成“估值升、股价涨—IPO、举债投资,规模扩张—估值升、股价涨”的运营路径。结果是,企业设备投资高速增长,美股估值不断飙升。然而,企业投资不可能永远增长,企业规模也不可能一直扩张。随着美国经济行至周期尾端,美国企业利润开始加速下滑,设备投资随之回落;企业规模扩张的放缓,以及美联储跟随通胀上行大幅加息,显著打压美股估值。盈利和估值的双重承压,最终导致美股在2000年见顶回落、互联网泡沫破灭。

  

  

  

  

  1980年,美国企业杠杆崩盘、景气骤降,导致美股加速见顶回落。1975年后,美国经济逐步摆脱上一轮衰退影响,企业部门生产活力重新恢复,开始通过加杠杆实现规模扩张。然而,第二次石油危机的爆发,打断了美国企业的复苏进程。1978年至1980年,原油价格从15美元/桶快速上涨至40美元/桶。飙升的油价,一方面直接抬升了美国企业的生产成本,另一方面逼迫美联储大幅加息以抑制通胀上涨,而这也导致企业的资金成本和还本付息压力飙升。从1979年开始,美国企业盈利见顶回落、大幅下滑,企业破产数成倍增长。随着企业端杠杆崩盘、景气骤降,美股于1980年见顶回落。

  

  

  

  

  本轮美国经济已至周期尾端,警惕美股回调风险

  随着美国企业利润增速见顶回落、减税效应衰减后海外利润回流放缓,以及美联储加息等压制债券融资,警惕股票回购下降引发美股回调风险。

  美国企业端景气见顶回落,本轮经济已行至周期尾端

  本轮美国经济已行至周期尾端。历史经验显示,美国企业(非金融)利润增速见顶回落,以及制造业PMI新订单指数和库存指数的逐步下滑,均能反映美国经济进入周期尾端。从最新数据来看,无论是美国企业利润增速还是制造业PMI新订单指数,均于2017年4季度见顶,制造业PMI库存指数也从2018年开始逐步下滑,本轮美国经济已行至周期尾端。(关于美国企业端景气变化与经济周期的相关性分析,请参考我们已发布报告《美国景气跟踪框架构建——九论繁荣的顶点》)

  

  

  

  

  美国CPI中枢仍高出通胀目标,美联储立场依然鹰派,加息通道尚未关闭。美联储的政策目标是物价稳定和最大化就业。2018年以来,美国通胀中枢不断抬升。最新数据显示,美国9月CPI同比和核心CPI同比分别达到2.3%和2.2%,继续高出美联储通胀目标2%。与此同时,随着油价高企,以及通胀领先指标美国就业成本指数大幅上涨,美国通胀压力不断累积。为了达到物价稳定目标,美联储立场鹰派。根据9月最新公布的利率点阵图,美联储在2018年12月,以及2019年和2020年或将继续加息。

  

  美股市值占GDP比重及PE等已近、甚至超历史峰值

  美股上市公司总市值、保证金债务占GDP比重均已升至高位,接近、甚至超过历史峰值。美股上市公司总市值占GDP比重常被用来衡量美股“泡沫”,例如,总市值占GDP比重过高代表股市增长速度远超GDP,存在较大泡沫。回溯历史,1999年、2006年,美股总市值占GDP比重分别升至174%、141%,美股均随后见顶回落。目前,美股总市值占GDP比重已达166%,距历史峰值“一步之遥”。美股保证金债务占GDP比重也能反映美股泡沫,前者越高代表市场情绪越狂热,而这一般是市场回调的开始。目前,美股保证金债务占GDP比重升至2.9%,创下历史新高。

  

  

  美股估值Shiller PE已升至历史次高水平,昂贵的“价格”蕴含了回调风险。与其他的估值工具相比,ShillerPE通过使用股价除以该指数10年平均历史收益,来平滑经济周期的影响,进而更精确地反映估值水平。历史经验显示,美股Shiller PE 超过25倍时,一般代表股市进入非理性繁荣期,蕴含巨大的调整风险。目前,美股Shiller PE已达到33左右,为历史次高水平,仅低于2000年科网泡沫时期峰值。

  受美联储加息等影响,警惕回购下降引发美股回调风险

  无论从经济基本面还是估值角度,美股目前都明显承压。一方面,美国经济已行至周期尾端,企业利润增速见顶回落,美股EPS增速趋于逐步下滑;另一方面,美联储在通胀压力下将继续加息,高利率环境加速形成。对于美股而言,EPS增速的下滑,以及高利率环境对升至历史次高水平的美股估值Shiller PE的压制,均将压缩美股的上涨空间。

  

  

  从投资者行为角度来看,我们有必要研究下美股回购行为对本轮美股牛市的贡献。本轮周期,美国企业部门持续加杠杆,资产负债率大幅上升。与之前不同的是,本轮美国企业举债更多的是为了回购股票。例如,2008年以来,美国企业每年新增发了大量债券;同时,企业每年股份净发行数为负、且股份减少规模远超前几轮周期。大规模回购股票背景下,2011年至2017年,股票回购贡献了美股总涨幅中的33.1%,超出净利润贡献率21.3%[1];股票回购规模较大的信息、金融和日常消费品等行业,涨幅也位居前列。对于美股而言,股票回购的变化,将通过影响EPS向净利润趋同的速度,最终影响美股走势。

  

  

  

  

  伴随美联储持续加息,以及减税效应衰减,警惕回购下降引发美股回调风险。美国企业回购股票的资金主要来自债券融资和海外利润回流。对于美股回购中的债券融资而言,未来或趋下滑。参考历史经验,一方面,美联储持续加息将直接抬升融资成本,进而冲击债券融资;另一方面,伴随经济景气见顶回落,美国企业信用利差趋于加速走扩,进一步拖累债券融资下滑。美企海外利润回流规模,受减税影响较大。回溯历史,美国在2005年对海外利润减税后,美企汇回的海外利润在2005年达到峰值,随后逐步下滑。考虑到减税效应在2018年后趋于衰减,美企海外利润回流规模或随之下滑。综合来看,警惕美企债券融资及海外利润回流下滑导致美股回购下降,进而引发美股回调风险。

  

  

  

  

  2018年以来,美股经历3轮快速调整阶段,总体表现远不及过去2年。通过研究历次美股见顶的宏微观环境,以及结合本轮美股的上涨特征,我们发现:

  1) 历次美股见顶均发生在美国经济周期尾端、高利率环境中。历史经验显示,美国经济周期尾端,企业盈利增速加速下滑;同时,经过美联储一段时间加息后,利率水平明显上行。盈利和估值双双承压下,美股随之见顶回落。

  2) 历次美股见顶回落导火索,往往与美国企业端或居民端的杠杆负反馈有关。例如,1990年和2007年,伴随房价暴跌,美国居民端泡沫破灭、经济陷入衰退,美股见顶回落;1980年和2000年,受企业端杠杆崩盘、景气骤降拖累,美国经济增速大幅下滑,美股加速见顶回落。

  3) 目前,美国部分金融市场及宏观经济指标已接近、甚至超过历次美股见顶时水平。其中,美股上市公司总市值、保证金债务占GDP比重分别高达166%、2.9%,ShillerPE也升至33左右,均接近、甚至超过历次美股见顶时水平。同时,美国企业利润增速已见顶回落、经济行至周期尾端,美联储也表态将持续加息。

  4) 警惕股票回购下降引发美股回调风险。本轮美股牛市,与美企通过举债和汇回海外利润等回购股票高度相关。数据显示,2011年至2017年,股票回购贡献了美股总涨幅中的33.1%,超出净利润贡献率21.3%。随着减税效应衰减后海外利润回流放缓,以及美联储加息等打压债券融资,警惕回购下降引发美股回调风险。

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以史为鉴:六大指标发出信号 美股牛市可能真的到头了