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【年度报告——国债期货】债牛未止,踏浪前行

/2019-01-05 20:00

  走势评级:国债期货:看涨

  报告日期:2018年12月28日

  ★经济下行压力持续存在,政策托底难以扭转下行趋势:

  企业、银行和居民的顺周期行为加大了经济的下行压力。设备更替上行周期结束,下行周期中经济内生的投资需求减弱。2019年PPI同比增速下行将导致企业被动加杠杆,居民继续加杠杆的可能性较低,财政政策积极但难以在短期扭转经济下行趋势。全球经济同步复苏结束,多个发达国家GDP环比负增长或表明货币政策退出宽松难以持续。

  ★需求疲软导致通胀回落:?

  名义消费增速回落,实际消费增速稳定,消费对GDP的拉动上升。其中的差异为需求疲软导致通胀回落。上游工业生产从量跌价涨转换为量涨价跌,PPI同比增速或将回落至零附近。名义GDP增速或回落至8%,对国债形成利多。

  ★缓解宽信用难题,央行或将降息:?

  基准利率未变动的情况下金融机构加权贷款利率上升,与金融市场利率回落形成背离。资管新规之后部分实体企业获取信贷难度加大是重要原因。实体融资利率上升的另一面是新增社融规模回落。为了缓解宽信用难题,央行或将降息。人民币汇率对央行货币政策宽松的限制有限。

  ★投资建议:?

  国债的牛市将继续,或将延续至2019年末。10年期国债收益率的目标位是2.9%,5年期国债的目标位为2.6%,2年期国债的目标位为2.2%。央行在二季度或三季度或推出降息的操作,在降息之前国债收益率曲线将变平,而在降息之后收益率曲线变陡。

  ★风险提示:

  政策调控力度超预期,中美贸易谈判超预期。

  1、企业、银行和居民的顺周期行为

  宏观经济有周期性的波动,周期的不同阶段资产价格有不同的表现。因此研究经济的周期对于判断资产价格未来的走势至关重要。周期的波动主要取决于参与者的行为,包括居民、企业和政府。其中企业还分为非金融企业和金融企业(国内主要是银行)。2016年至2017年国内经济经历了周期性的回升,从2018年二季度开始,受到内外多种因素的影响,又面临比较大的下行压力,其中有周期性的因素,也有非周期性的因素。研究未来经济的走势,我们首先关注周期性的因素。具体来说,就要分析参与者的行为。一般情况下政府的宏观调控是逆周期的,但是政府的政策调控本身也是基于对经济形势(周期)的分析。所以我们分析的出发点是企业、银行和居民的行为。

  我们划分经济的周期是基于名义GDP的变动。与实际GDP增速相比,名义GDP增速波动更大,二者之间的差异为通胀(以GDP平减指数衡量)。历史上大部分时间里二者保持同向波动。但是从2016年开始到2017年,名义GDP增速出现了明显的上行,而实际GDP增速基本保持稳定。这种差异显然与供给侧改革放大了GDP平减指数有关。如果对比工业企业的主营业务收入,可以看出与名义GDP增速保持高度的一致。因此用名义GDP增速来划分周期对于分析问题有着现实的意义。

  央行每个季度会对企业家、银行家和储户做问卷调查。其中企业家问卷调查范围是全国5000多户工业企业,银行家问卷调查是全国3200家各类银行机构,储户调查范围是全国2万名储户。基于央行的调查,我们分析企业、银行和居民的行为。以名义GDP增速参考,我们首先来看对企业家的调查。显然如果看企业家的信心指数,与名义GDP增速的变动是高度一致的,即当经济形势好转的时候企业家信心指数回升,当经济形势转差的时候企业家信心指数回落。今年三季度和四季度企业家信心指数出现了较大幅度的回落,与经济下行压力加大有关,特别是与中美贸易战带来的不确定性有直接关系。

  

  

  企业家信心指数大幅度的回落背后是企业经营和盈利状况的回落。目前国内和海外的需求出现了走弱的迹象。从绝对水平看,过去几个季度保持震荡。考虑到央行调查的订单指数有较强的季节性,我们用今年和去年同期的对比。可以看到今年三季度是2017年以来首次国内和出口的订单指数同时低于上年同期值,四季度更是大幅下滑。目前国内推出多种措施稳定经济,但是还不足以改变国内需求周期性的下行和海外需求的回落。

  

  

  国内和国外的订单回落,预示着企业的生产有下行的压力,进一步会影响企业的融资需求。从绝对水平来看,银行家问卷调查中企业和其中的制造业企业贷款需求指数连续两个季度下行。同样贷款需求指数本身有较强的季节性,如果看其与去年同期的对比,企业整体的贷款需求变化和制造业贷款需求变化均继续回落。企业贷款需求反映了融资的强弱,贷款需求回升表明融资需求较强,往往会带动国债利率回升,反之则国债利率回落。今年上半年国债利率回落与企业融资需求同比回落一致,但是在三季度国债利率出现了一定幅度的上行,与此对应的是整体企业的融资需求同比回升。这种回升没有继续,四季度继续下行,相应的是国债收益率在四季度也有明显回落。

  分企业类型来看,三季度大型和中型企业贷款需求回落,但是小型企业贷款需求却出现了反弹。资管新规之后,部分实体企业获取融资的难度增加,小微企业受到的影响最明显。近期多项缓解小微企业融资难融资贵的政策措施出台,传统上小微企业从银行的融资规模有限,这些政策在一定程度上增加了小微企业从银行融资的规模。当然实际效果如何尚待观察。

  企业经营状况转差,对银行来说信贷资产质量下降,不良率上升。前面提到下半年企业家信心指数明显回落,同样银行家的信心指数在下半年也出现了大幅的下降。这是从2016年初以来最大幅度的回落,也是信用难以宽松的原因之一。

  企业经营变差的另一个结果是居民就业感受到一定的压力。从央行调查的储户(居民)就业指数来看,不论是当期的就业感受还是对未来的预期,在持续了连续6个季度回升之后,从今年二季度开始停止上升,转为震荡,未来或将下行。这将会对居民的收入产生影响,进一步削弱消费意愿和消费信心。今年社会消费品零售总额增速持续回落,在很大程度上是上述原因导致的。影响居民消费重要的一点是房地产。过去2年多房地产市场的繁荣在一定程度上对居民的消费构成挤压。居民购房意愿已经出现了高位回落的压力,未来如果购房意愿继续回落,房地产市场向下调整的幅度可能会加深。

  

  

  上面的分析表明,企业、银行和居民的行为很大程度上是顺周期的。这种顺周期的行为会放大周期的波动。目前经济下行的核心原因是需求转弱,周期拐点往往与需求出现转折有关。下面我们分析周期转折的条件与特征。

  2、周期转折的条件与特征

  政府政策的逆周期调控是经济周期出现转折的可能性因素之一。但是要注意的是政府的调控本身也面临着一定的约束条件,目前政策的空间和此前几轮周期低点相比已经明显减小。除了政府调控能带动需求回升之外,实体经济中的一些内生性的需求的变动也能成为整体周期转折重要的推动因素。

  2.1、设备更替对投资的影响

  从2016年开始的经济上行周期,企业的设备更替这一内生性的需求回升是重要的推动力。在2010年和2011年,大量企业投资生产,随着此后整体需求的回落,逐渐出现了产能过剩的局面。产能过剩带来的是工业品价格的持续回落,企业盈利转差甚至出现较大比例的亏损。从2016年开始的供给侧改革从供给侧解决产能过剩的问题,而在需求侧,上一轮大量投产的设备面临更替的需求。这是实体经济的内生需求,设备更替带来的是设备制造业工业生产的价量齐升,也带来了固定资产投资的回升。值得注意的是我们在这里没有用统计局口径的固定资产投资增速,而是采用央行调查的5000户工业企业的固定资产投资情况。事实上2016年和2017年GDP口径的固定资本形成增速连续2年出现了回升。两者间的差异见我们此前的报告《从存量水平看中国固定资产投资的上升空间》。

  

  

  可以看出央行口径的企业投资情况与整体的名义GDP增速高度一致,也与设备制造业的工业生产增速一致。这表明设备更替确实是影响经济周期的重要因素之一。从2017年末开始,设备制造业工业生产已经从价量齐升转为价量齐跌,这表明这一轮设备更替已经开始转向结束。因此我们预测2018年GDP口径的固定资本形成增速将由前两年的上升转为回落。另一方面,设备制造业的工业生产增速与新增社融的变动也密切相关。新增社融规模在去年四季度见顶,从今年开始持续回落。这与设备更替周期结束,企业融资需求回落是一致的。一轮设备更替周期(包括上行和下行)大概持续4到5年。我们预计设备更替的下行周期将持续到2019年全年,将在2020年左右迎来下一轮的上升周期。这也表明企业投资在2019年不会成为推动经济上行的力量。

  2.2、新增债务规模的变动

  政府的逆周期调控措施往往与基建以及房地产有关。而这两部分又与债务的变动密不可分。我们从新增债务规模的视角来研究这个问题。BIS公布政府、家庭和非金融企业在内的宏观杠杆率,其中家庭和非金融企业合起来为私人非金融部门。BIS口径的宏观杠杆率为债务与名义GDP的比值,因此我们用名义GDP与杠杆率可以反推得到几个不同部门债务水平的绝对值,并计算出每年新增的债务规模。金融危机之后国内非金融企业每年的新增债务规模大幅上升,这是整体杠杆率上升的最主要原因。2016年与2017年宏观杠杆率上升速度放缓,背后是非金融企业新增债务规模连续2年下降。而在这两年家庭成为了加杠杆的主力,新增债务规模显著上升。

  

  央行公布的社融口径中包含非金融企业股票融资和地方政府专项债融资,这些不属于私人非金融部门的债务融资。去除掉这两项之后与通过BIS杠杆率推算的新增私人非金融部门债务规模,可以发现大部分时间里二者很接近。但是在2015年到2017年二者走势以及绝对水平出现较大的背离。我们认为其中的一个重要因素是非金融企业的境外债务融资不包括在央行调查的社融口径中。2015年“811”人民币汇改之后,国内企业大量偿还美元债务,因此2016年与2017年新增的债务总量少于新增的社融总量。

  对比基于BIS杠杆率得到的新增非金融企业债务规模与PPI的同比增速,可以发现二者大部分时间里面走势相反。2016年与2017年PPI同比增速大幅回升,企业新增债务规模连续2年减少。其中的逻辑在于企业特别是工业企业的营收及利润与PPI同比增速有较大的相关性。PPI增速的回升带来企业现金流的改善,这样对债务融资的需求减弱。2018年PPI同比增速回落,我们预计2019年将继续回落,企业新增债务规模大概率回升。这意味着从新增债务的角度看,2019年企业(被动)加杠杆的概率在上升。

  

  

  我们再看居民的债务规模变动情况。2016年房地产销售规模远超此前的平均水平与上升趋势,2017年和2018年房地产销售的上升速度较2016年的虽有放缓,但是绝对水平依然非常高。房地产销售大涨的背后是居民杠杆率的快速上升,新增债务规模的大幅增加。过去几年房地产的上行期,如2009年、2013年和2016年,都伴随着居民新增债务规模的大幅增加。在此过程中房价也出现大幅上涨。2018年房地产销售与2017年基本接近。未来居民新增债务规模继续上涨的难度极大,房价明显上涨或大幅下跌均蕴含着较大的风险。这也表明明年居民难以成为加杠杆的主力,房地产销售增速或维持在零附近。

  从居民新增贷款与新增存款的对比来看(12个月滚动之和,忽略居民购买理财产品存量的变动),2016年以来新增贷款持续超过新增存款,即表明在加杠杆。目前新增贷款基本保持稳定(12个月滚动求和),而新增存款在上升。预计未来二者基本接近,或新增贷款小幅低于新增存款。

  

  BIS口径的宏观杠杆率是债务与名义GDP的比值。上面分析中指出PPI同比增速的回落将导致企业新增债务规模的上升。另一方面PPI同比增速的回落将使得名义GDP增速的回落,我们预计2019年名义GDP增速或回落到8%,实际GDP增速为6.2%。这也将进一步给宏观杠杆率带来上行的压力。在宏观杠杆率连续2年增速放缓之后,目前已经进入稳杠杆的阶段。未来一段时间杠杆率大概率缓慢上行。上面分析了企业将被动加杠杆,居民加杠杆的难度较高,市场对于政府加杠杆的预期较高。以历史为参照,每当名义GDP增速有较大幅度回落的时候,财政支出增速都明显超出财政收入增速,起到托底的作用。预计2019年这一增速差会进一步放大。与财政发力相关的是基建增速的回升,我们在此前的报告《从存量水平看中国固定资产投资的上升空间》中曾详细分析过政府主导的投资(主要是基建)目前已经达到多数发达国家的水平,继续上升的空间不大。而且把大量的资源集中到基建投资,私人部门的投资(包括制造业投资)反而受到一些影响。从中长期来看,后者对于一个国家能否穿越中等收入陷阱至关重要。

  2.3、外需的拉动

  中国是全球制造业产业链中重要的一环,因此中国的PMI与全球制造业PMI同步性很高。目前中国经济下行逐渐加大,未来制造业PMI大概率重新回到收缩区间。全球制造业PMI在2018年也出现了明显的回落,2016年到2017年全球经济的同步复苏或将终结。其中的原因既包括发达国家推出宽松的货币政策,也包括中美贸易战对全球产业链带来的不确定性。除了制造业PMI之外,全球的工业生产增速,贸易金额的增速以及贸易量的增速均出现高位回落的局面。

  

  

  

  全球工业生产和贸易增长的回落,表明全球经济面临下行的压力也在增加。为此我们对比了多个经济体GDP的环比(季调)增速。特别值得关注的是2018年三季度日本、德国、意大利、瑞典和瑞士均出现了负增长的情况。上次出现这么多国家季度GDP均为负增长是在2012年欧债危机期间和2008年金融危机期间。从这个角度看,2019年全球经济面临的不确定性极大,发达经济体货币政策退出宽松能否持续下去存疑。这也表明外需在2019年很可能成为对国内经济增长的向下的拖累。

  3、需求疲软与通胀下行

  3.1、名义消费增速回落与通胀下行

  上文曾分析居民就业和收入的变动对消费的影响。作为反映居民消费状况的重要指标之一,社会消费品零售总额增速过去几年不断回落,创下新低。需要注意的是社会消费品零售是名义值,其变动既与价格的变动有关,也与量的变动有关。与GDP口径的最终消费支出的名义增速对比,可以看出二者走势的一致性较高,即社会消费品增速的变动可以用来作为观察最终消费支出名义变动的高频指标。另一方面,最终消费支出的实际增速从2012年至2017年基本保持稳定,与名义增速不断回落差距较大。从对GDP增速的拉动来看,资本形成的拉动逐渐减弱,最终消费支出的拉动保持稳定,在2018年前三季度还略有回升。换言之,实际消费的稳定而名义消费的走弱的结果就是与消费支出相关的通胀持续回落。从对实际GDP增长的拉动来说,我们预计未来消费将成为主要力量,而名义消费增速的回落则主要来自于通胀下行。

  

  

  3.2、PPI同比增速将回落至零附近

  PPI增速在2016年由负转正既与政策因素(供给侧改革、环保限产)有关,也与实体经济的需求回升(设备更替周期回升)有关。目前经济下行压力加大,对上游工业生产的限制已经减弱。我们选取两个有代表性的行业,有色金属矿采选业和有色金属冶炼及压延加工业。可以看出2018年以来工业生产的增速回升,目前已经接近供给侧开始之前的高点,而这两个行业的PPI则从2012年以来的高位回落,目前已跌至零以下,重回通缩。另一方面,设备更替进行下行期也表明投资需求偏弱,也是PPI增速回落的原因之一。对比有色金属矿采选业以及加工业的PPI与全部工业品的PPI,可以看出趋势基本一致。我们认为在2019年整体PPI同比增速将逐渐回落至零附近。这也意味着第二产业GDP平减指数将回落至零附近。

  

  

  上面分析了第二和第三产业GDP平减指数的变动情况,由于第一产业在整体经济中的占比较低(10%左右),整体的GDP平减指数主要有第二和第三产业决定。我们认为2019年整体GDP平减指数将回落1个百分点至2%,这将是国债牛市继续的原因之一。对于CPI,我们认为波动中枢在2%至2.5%之间。在2019年年末,整体的GDP平减指数或再次回到CPI之下。

  

  4、缓解宽信用难题,央行或将降息

  2014年至2015年央行连续降息之后,基准利率一致保持在低位。但是金融机构的加权贷款利率从2017年至2018年却在上升。信托产品的预期收益率也有明显上涨,与金融市场的短期利率如SHIBOR利率和短期国债利率在2018年出现较大幅度下行背离。这表明金融市场利率的降低没有有效的传导到实体经济。背后的原因与资管新规之后部分实体经济原来融资渠道的阻断有较大关系。如果以新增社融的12个月滚动之后代表实体经济融资的“量”,信托产品的预期收益率变动代表实体经济融资的“价”(金融机构的加权利率变动趋势及幅度与信托产品的变动趋势及幅度接近),可以看出价格和数量的变动是一个硬币的两个侧面。未来想要实现宽信用,降低实体经济融资成本是必要的。此外,对于实体企业,特别是工业企业而言,PPI增速的回落还将导致实际利率的上升,进一步加大企业经营的难度。

  

  

  央行的基准利率没有变动的情况下,实体企业的融资成本上升,这里面有结构性的因素,即资管新规之后对于部分实体企业从原来的融资渠道融资的难度上升。这个问题短期之内有效解决的难度较高。降低融资成本的另外的方法就是基准利率降息。基准利率降息要考虑人民币贬值的压力。目前中美1年期国债利差已经倒挂,10年期国债利差也明显缩小。市场上有一种担心是两国利差的缩窄会给人民币带来较大的贬值压力。但是我们要注意到国内金融市场的利率和实体经济之间的利率传导出现阻滞,目前实体经济的利率仍处于较高水平。从中美两国居民房贷利差来看,2016年初至今基本保持稳定。而在2016年之前是迅速收窄。从这个意义上来看,实体经济的利差还保持在较为稳定的水平。因此我们看到2018年4月份以来人民币贬值的过程中,外汇储备和外汇占款减少的幅度与2015年和2016年比要小很多。

  

  

  除此之外,人民币对一篮子货币指数(CFETS指数)在2016年下半年至今基本上为区间小幅波动。在这种情况下,人民币兑美元的汇率表现为跟随美元指数的波动。如果我们看二者的同比变动,可以看到从2017年至今保持高度一致,而此前十多年的经验为两者同比变动无关。这表明目前人民币的定价形成机制和2016年之前还是有一定的不同。考虑到美联储加息节奏放缓,特朗普政府内部的不稳定性增加,美国税改的利多逐渐消退,2019年美元持续升值的难度较大,人民币对美元大幅贬值的可能性在降低。这也增加了央行货币宽松的空间。我们认为央行或将在二季度至三季度启动基准利率的降息。

  5、投资建议

  总结全文,我们认为2019年经济下行既有周期性的因素,也有非周期性(即外部)因素。政府的多种托底政策对于经济的下行可以起到一定的缓解作用,但是难以扭转下行的趋势。我们2018年半年报的标题为《峭壁边缘,长牛开启》,现在仍然认为国债的牛市将继续,或将延续至2019年末。10年期国债收益率的目标位是2.9%,5年期国债的目标位为2.6%,2年期国债的目标位为2.2%。央行在二季度或三季度或推出降息的操作,在降息之前国债收益率曲线将变平,而在降息之后收益率曲线变陡。全年利率下行的节奏还将与中美贸易摩擦的谈判进程,以及多种托底政策使得经济下行出现阶段性放缓有关。我们年报的标题《债牛未止,踏浪前行》中的踏浪前行即指关注国债利率下行过程中的阶段性回调。

  6、风险提示

  政策调控力度超预期,中美贸易谈判超预期。

  刘鸿? 资深分析师(宏观、国债)

  从业资格号:F3034263

  Email: Hong.liu@orientfutures.com

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【年度报告——国债期货】债牛未止,踏浪前行